IL PROBLEMA DELLA BCE: UNA POLITICA MONETARIA SQUILIBRATA

di Fabio Lugano

Le politiche espansive

Dopo l’annuncio del presidente Draghi per un nuovo giro di politica espansiva si è molto discusso su quali specifici titoli avrebbero assorbito la politica espansiva in caso di QE, quantitative easing, che potrebbe essere una delle parti essenziali della politica monetaria. Inoltre un’altra domanda posta è quali sarebbero gli effetti di una riduzione dei tassi sulle singole economie.

Iniziamo a considerare il problema di una politica monetaria espansiva dal punto di vista dei tassi overnight (OIS) applicati dalla BCE ed attualmente già negativi.

Chi in questo momento sta pagando maggiormente il costo di questi tassi negativi sui titoli overnight? vediamo un grafico esplicativo:

Attualmente i costi della detenzione della liquidità overnight pesano sul core della UE, cioè su Francia e Germania. Sono questi i due paesi con maggiore liquidità non utilizzata, seguiti dai Paesi Bassi che, relativamente alla loro economia, hanno un percentuale di liquidità inutilizzata molto alta. Per non parlare del Lussemburgo. Al contrario l’Italia ha una quantità di liquidità in eccesso piuttosto bassa. Questo significa che la distribuzione delle risorse finanziarie e della liquidità nell’area euro è estremamente disomogenea.

Ora un ulteriore ribasso del tasso overnight potrebbe avere effetti negativi: tassi ancora più bassi, nel range fra il -0,7% ed il -1,0% aumenterebbero l’onerosità per il sistema bancario che, in qualche modo, dovrebbe rifarsi e quindi avremmo un aumento dei tassi richiesti per i prestiti, non un loro calo, con una conseguente stretta creditizia. per evitare questo effetto la BCE sta pensando una un “Tiering” cioè ad una suddivisione delle riserve da sottoporre ai tassi negativi, esentandone una parte, ma applicando il tasso alla parte in eccesso.

Ora dato che tassi di interesse negativo colpiscono soprattutto le banche francesi e tedesche appare chiaro che il Tiering verrebbe a favorire soprattutto quei sistemi. Si calcola che l’esenzione del 50% delle riserve dai tassi negativi overnight verrebbe a distribuire 4 miliardi di euro soprattutto a quesi sistemi. Nello stesso tempo però un puro tiering dividendo a metà la sua applicazione non avrebbe senso, in quanto porterebbe ad una diminuzione del tasso medio. Sarebbe più logico invece l’applicazione del tasso più negativo sulle liquidità marginali, cioè aggiuntive, soprattutto nel caso in cui venissero utilizzati anche altri strumenti di carattere espansivo, per evitare che la liquidità immessa nel sistema torni indietro depositata overnight.

Bisogna dire che c’è ancora comunque molto spazio per un ribasso dei tassi in ambito euro, come si può vedere in questo grafico:

 

Il tasso per il finanziamento alle famiglie , soprattutto al consumo, è ancora piuttosto alto, arrivando ancora al di sopra del 5,5%. Insomma i tassi negativi non si sono tradotti in adeguati cali del tasso di finanziamento per i consumi. Alla fine la liquidità è stata poco influente dal punto di vista del credito, solo è servita a mandare a zero i tassi di remunerazione del risparmio. Non esattamente quello che la BCE desiderava…

 

Il Quantitative Easing

Abbiamo parlato degli effetti di una possibile politica monetaria espansiva da parte della BCE basata su un ribasso del tasso overnight sui depositi, vediamo ora gli effetti di una politica espansiva basata sul Quantitative Easing, cioè sull’acquisto di titoli da parte della BCE, sulla base di una serie di simulazioni predisposte dalla Goldman Sachs. Gli esperti si aspettano una acquisto di circa 400 miliardi, ma la decisione sarà presa dal nuovo board con alla guida la Lagarde. Sinceramente visti gli effetti del primo acquisto di 2700 miliardi un remake per soli 400 sembra piuttosto insufficiente.

Iniziamo ad analizzare quanto la BCE può ancora acquistare nel cosiddetto programma CSPP , cioè quello che prevede l’acquisto di titoli emessi da società private con caratteristiche tali da poter rientrare nel gruppo acquistabile dalla BCE, che vediamo in azzurrino (purchase space), divisi nazione per nazione, nel limite del 70% delle emissioni previsto dalla BCE

Come vediamo l’eventuale acquisto di titoli nel programma CSPP viene  a dare molto più spazio agli acquisti da  Germania e Francia ed in volume veramente ampio, piuttosto che da altri stati. La Francia farebbe la parte del leone con oltre 120 miliardi di euro di acquisti possibili, l’Italia non ne avrebbe neppure 50.

In totale ci sono titoli per circa 403 miliardi da acquistare attraverso il programma CSPP  senza modificare le caratteristiche di base, e nella successiva immagine li vediamo distribuiti per nazione e rischiosità

Vediamo come Germania a Francia farebbero la parte del leone, e il settore di maggior acquist9o sarebbero le utilities, i servizi pubblici. Dal punto di vista della politica industriale, invece, c’è ben poco spazio per gli investimenti nel settore tecnologico. Se non si cambiano le caratteristiche di base si acquisteranno tanti servizi pubblici, ma si faranno investimenti limitati nello sviluppo tecnologico. Inoltre se 403 sono disponibili, l’acquisto dell’intero lotto sarebbe molto inferiore in quanto è complesso acquistare sino all’ultimo titolo sul mercato.

Accanto al CSPP che acquista titoli emessi vi è il programma PSPP  che acquista titoli emessi da entità sovranazionali o da enti a controllo statale, come gli enti per l’investimento, ad esempio Cassa Depositi e Prestiti in Italia. Questi titoli hanno attualmente un limite di acquisto del 33% dell’emesso, ma il limite potrebbe essere portato al 50%. In questa immagine ne vediamo le conseguenze:

 

Il rombo rosso indica il limite di acquisto con l’attuale limite del 33% in termini di capitalizzazione di mercato l’azzurro chiaro quello che c’è ancora da acquistare a valore nominale di emissione, l’area grigia se il limite fosse portato al 50% ed il blu quanto già attualmente detiene la BCE. Se il criterio fosse portato al 33% del valore di mercato gli acquisti premierebbero i titoli italiani e francesi, mentre sarebbe ininfluente per i tedeschi, i quali richiederebbero che gli acquisti passassero al 50% del valore nominale emesso.

Quali sarebbero gli effetti sui tassi di interesse di un PSPP riproposto in dimensioni maggiori? Dipende naturalmente dai volumi degli acquisti. In questo grafico vediamo gli effetti a seconda della diversa dimensione degli acquisti:

Nel caso di un intervento limitato e breve, di 25 miliardi di acquisto PSPP per 9 mesi (225 miliardi complessivi, quindi senza cambiamento dei criteri di acquisto attuali) gli effetti sarebbero limitati, con un calo di 10 pb per i paesi core e di 12 per i periferici. Effetti più ampi richiederebbero un  acquisto al di fuori degli attuali limiti, con 75 miliardi per 12 mesi, ed un totale di 900 mld  di acquisto.l In questo caso gli effetti sarebbero pari a 50 pb per i paesi periferici, mezzo punto percentuale, e di 40 per quelli core.

Se poi passiamo alle diverse ipotesi di combinazione dei vari strumenti, i risultati previsti da GS sono i seguenti:ù

Gli effetti maggiori deriverebbero, soprattutto nell’ipotesi “Large” , con un taglio del 0,6%b dei tassi di interesse, dal PSPP, dal taglio degli interessi e dalla Guidance, cioè dall’influenza della BCE sul mercato. Il CSPP avrebbe invece una funzione limitata a causa del volume limitato di titoli acquistabili.

 

Tratto da:
https://scenarieconomici.it/il-problema-della-bce-una-politica-monetaria-squilibrata-prima-parte/
e
https://scenarieconomici.it/il-problema-della-bce-una-politica-monetaria-squilibrata-seconda-parte-il-qe/

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